Hay un lugar vacío en la mesa

Hay un lugar vacío en la mesaa
aunque hayan pasado tantos años

Hay un lugar vacío en la mesa
aunque no sobren sillas, platos, cubiertos

Hay un lugar vacío en la mesa
aunque cambiemos la mesa, el mantel, el espacio

Hay un lugar vacío en la mesa
aunque la costumbre intente renumerar la familia

América Latina: ¿nuevo paradigma o suerte?

La semana pasada en su blog, Nouriel Roubini (que viene ahora a la Argentina para las Jornadas Monetarias que organiza el BCRA) introdujo el debate sobre las perspectivas de crecimiento de la región (casi 6% en el 2004) y se preguntó:"has something fundamentally changed in Latin America - in terms of policies, reforms and productivity trends - that will lead to permanently higher growth? Or is the recent experience all cyclical and driven by lucky/positive external fundamentals that are likely to be temporary (high global growth, low global interest rates and temporarily high commodity prices)?has something fundamentally changed in Latin America - in terms of policies, reforms and productivity trends - that will lead to permanently higher growth? Or is the recent experience all cyclical and driven by lucky/positive external fundamentals that are likely to be temporary (high global growth, low global interest rates and temporarily high commodity prices)?"

Pueden ver el análisis de Roubini en http://www.roubiniglobal.com/archives/2005/05/latin_america_s.html

Además, Roubini basa su análisis en una presentación de Mohamed El-Erian (http://www.pimco.com/LeftNav/Latest%20Publications/2005/El%20Erian%20Speech%2005.2005.htm). Para quienes no lo conocen bien, El-Erian es casi una leyenda entre los economistas dedicados a las finanzas emergentes, pasó por el FMI y el Banco Mundial y hoy maneja uno de los fondos de deuda emergente más grandes del mundo desde PIMCO. En el año y medio previo al default argentino, El-Erian se ocupó de convencer a cada uno de los directores de PIMCO sobre la inevitabilidad de la crisis y desarmó una posición enorme de bonos de varios cientos de millones de dólares lentamente. Se cuenta por ahí que El-Erian visitaba la Argentina solo, a diferencia de los inversores que suelen hacerlo escoltados por su banco de inversión favorito, para tener una evaluación independiente y de primera mano de la dinámica económica y social. Además, como cuenta Roubini en en su blog, fue el único contendiente serio de Rato para dirigir el FMI.

El resumen de las posiciones entonces es el siguiente:

Hay un cambio secular y la región está implementando (y disfrutando) un nuevo paradigma de crecimiento. Siguiendo a El-Erian, y desde el punto de vista económico, señalaría dos factores interesantes. Uno, el hecho de que la mejora en la cuenta corriente de la región tiene lugar con crecimiento alto (y en alza) e inflación baja (¿y en baja?). Es decir, las viejas restricciones no están presentes. Me parece que El-Erian se apura a dar por muertos a estos trade-offs pero el punto es importante. Dos, América Latina ya no parece una región "tomadora de fondos" y está acumulando reservas rápidamente.

La segunda posición reconoce que se implementaron reformas importantes pero todavía no existe un giro fundamental y la ayuda de las condiciones externas fue y es importante. Aquí se ubica, por ejemplo, el propio Roubini en general.

La tercera posición (no confundir con la peronista, claro) es que es todo cuestión de suerte y condiciones externas favorables. Roubini reconoce algunos puntos válidos en este pesimismo.

No vi todavía ningún trabajo que intente desentrañar cuanto del crecimiento de las economías latinoamericanas se debe a factores externos y a cuanto a factores locales, más allá de las regresiones simples que, en el caso argentino, sugieren que la tasa del bono del Tesoro a 5 años de los EE.UU. explica aproximadamente la mitad de la varianza del crecimiento. Y es sorprendente que no haya más referencias en el debate al rol fundamental que las políticas cambiarias parecen tener en promover el crecimiento de estos últimos años (sea transitorio o permanente).

Una cita de Alan Blinder de 1987... parece de hoy a la mañana

En un excelente libro de divulgación económica llamado Hard Heads, Soft Hearts: Tough-Minded Economics for a Just Society, Alan Blinder escribía lo siguiente en 1987:

Republican economics, as we know, changed dramatically with the election of Ronald Reagan. The stern, Puritan economics of Hoover went out. Feel-good economics came in. But that did not mean that the notorios Republican hard heart had melted; it was, after all, the rich who were supposed to do most of the feeling good. (The hope was that some of their good feeling would trickle down to the poor, who were busy making sacrifices for the rest of us.) The early years of Reagonomics marked instead the abandonment of the celebrated Republican hard head. Where once we got cool-headed rationality, sharp-penciled calculations, and fiscal rectitude, we started to get wishful thinking, rosy scenarios, and unbounded deficits. Thus did Reagonomics offer up the worst of both worlds: a soft head and a hard heart.

Increíble. Parece escrito hoy a la mañana.

La (in)disciplina del mercado

El mercado es el mecanismo coordinador por excelencia para los economistas ortodoxos. Sin embargo, usualmente es difícil encontrar explicaciones muy detalladas de cómo el mercado se las arregla para coordinar millones de transacciones. Esto a veces genera sorpresas justificadas incluso en economistas alejados de la derecha (Heilbroner, por ejemplo reconoce en varios de sus libros la capacidad de coordinación del mercado). Algunos economistas ortodoxos enrolados en la tradición austríaca prefieren, siguiendo a Hayek, utilizar justamente la complejidad de este proceso de coordinación como un argumento a favor del mercado: “es un bolonqui, ¿viste?, pero funciona así que no te metas”.

Una excepción es el rol disciplinador del mercado que curiosamente es muchas veces una bandera ortodoxa. Por ejemplo, el rol disciplinador de la deuda, hipótesis que Michael Jensen inventó para justificar los excesos de los leverage buyouts de los ochenta y parte de los noventa en los EE.UU. O, también, los mercados financieros disciplinando a políticos fiscalmente díscolos. Una pavada soberana, bah.

De lo que se habla menos entre los ortodoxos es del efecto desestabilizante que los mercados pueden tener sobre los países. El mecanismo es conocido y se lo conoce como la trampa de la deuda. Se contrae deuda sólo para pagar los intereses. El efecto negativo aumenta cuando suben las tasas de interés potenciando el efecto de la capitalización de intereses. Dos economistas, Cohen y Portes, se ocupan justamente de cómo lidiar con la “disciplina de mercado” desestabilizante.

Cohen y Portes advierte que cuando estalla la crisis

“the action taken by the IMF cannot ignore the underlying causes. It is not possible to treat in the same manner a country that is the victim of an unforeseeable loss of market confidence and a country where the macroeconomic indicators have long been unsatisfactory and which therefore is borrowing at abnormally high interest rates.”

Si el origen de la crisis es sólo la falta de confianza y no se justifica por sus fundamentals entonces la existencia de un prestamista internacional de última instancia (PIUI) puede ser útil. Claro que, reconocen Cohen y Portes, distinguir las causas de la crisis mientras esta transcurre es difícil y, por lo tanto, “the doubt regarding the nature of crises explains the risk of moral hazard”. Más aun, “because it is not always possible to distinguish the "good" debtors which have been unlucky from the "bad" which have continued to implement unsustainable policies, intervention by the IMF has continually swung between too much and too little.” Más aun, la crisis de confianza se convierte en una crisis de fundamentals lo que vuelve más difícil distinguirlas. El análisis sigue en términos de equilbrios buenos (bajas tasas de interés) y malos (altas tasas) y por lo tanto “we cannot be confident that the unaided market will choose the “good equilibrium” over the “bad equilibrium”.” Esta – dicen- es una falla fundamental en el proceso disciplinador del mercado.

La propuesta de Cohen y Portes es una taxonomía

“that enables us to break down the origin of crises into three components: a crisis of confidence (spreads and currency crisis), a crisis of fundamentals (real growth rate), and a crisis of economic policy (primary deficit).”

Luego de algún análisis histórico tratando de separar tipos de países y crisis, Cohen y Portes concluyen que “major crises (types A and B) are old-style crises: high debt (in the sense of either D/GDP above 50% or D/X above 200%) and mostly public. They are predictable at least two years ahead of time.”
Más interesante es cuando se ocupan de la dinámica de la deuda. Proponen la siguiente descomposición:

Increase of the Debt-to-GDP ratio = real interest rate * Debt-to-GDP ratio - Growth rate of the economy * Debt-to-GDP ratio - Primary Surplus/GDP

Al primer término lo llaman “la prima de confianza”. Calcula la tasa de interés real como la nominal ajustada por el tipo de cambio de PPP. Y encuentran que de los tres componentes, la tasa de crecimiento es el más importante, le sigue la prima de confianza y mucho menos importante es la cuestión fiscal. De alguna manera, esto va en contra de las interpretaciones fiscalistas de las crisis. Los resultados para la Argentina de los tres componentes (que tienen que sumar 1 si los dividimos por el aumento en la relación deuda-producto) es: 1) 0.16 2) -0.51 3) 0.33. Esto sugiere que en el caso argentino la cuestión fiscal es más importante.

Sin embargo, creo que esto resulta de subestimar el componente 1) al utilizar el tipo de cambio de PPP (que no sugería una sobrevaluación cambiaria; al revés, Argentina tenía un PIB per capita 40% mayor que Brasil medido en términos de PPP). Esto se ve bien en el caso de Brasil que tiene los siguientes ratios: 1) 0.47 2) -0.51 3) 0.01. Y como la Argentinap pagó mayores tasas nominales – y parecidas tasas reales – durante los años 90 que Brasil parece que el problema está en el PPP.

Discusiones aparte, Cohen y Portes sostienen que:

“Overall we can then say that the debt crises of the nineties are a combination of three factors of equal importance: a self-sustained dimension by which the interaction of interest rates and the fiscal position (often also exchange rates) create a perverse dynamics that is in part selffulfilling; a risk that arises from weak fundamentals; and finally a term that arises from the primary deficits and the lack of internal discipline.”

Entonces, ¿qué puede hacerse? Se necesitan “early corrective devices” que eviten la espiralización. Cohen y Portes critican la idea de la línea de crédito contingente (CCL) creada en 1998 y nunca utilizada. La precalificación no es creíble y finalmente todo terminaría en una decisión arbitraria del FMI. Citan a Williamson con su propuesta de una “crisis window” pero ¿una ventana abierta a todos?. Alguna precalificación pareceria necesaria entonces. Pero se plantea el problema de inconsistencia temporal: “It is hard to imagine that the international financial community would disregard Turkey or Argentina on the grounds that these countries had not previously "pre-qualified".

La propuesta de Cohen y Portes es la de un prestamista de primera instancia. Supongamos – sostienen – que los inversores pueden ofrecer suscribir un bono condicional a que otros lo hagan. Entonces, la suscripción se completa y se alcanza el “buen” equilibrio a la prima fijado o no se coloca ni un bono. Para que no sea simplemente una solución estática proponen algo así como una “usury law”: un país se compromete a endeudarse a costos prohibitivos. El FMI cubriría la brecha transitoriamente. Así, el país podría tomar acciones correctivas tempranas.

Si tuviera que resumir la propuesta diría: cuando hay mercado se recurre a él, cuando los mercados se cierran presta el FMI. ¿Cuál es la diferencia con la realidad? Que el FMI prestaría mucho antes de entrar en una trampa de deuda dado que el país no podría endeudarse a rendimientos altos.

La propuesta es algo simplista. Tal vez debería hacerse un esfuerzo por distinguir entre deuda de corto plazo y deuda de largo plazo, y entre deuda en moneda dura y en moneda doméstica. Obviamente los techos deberían ser diferentes. Además, el tipo de cambio real no es neutral en una situación así. Sin embargo, es original por lo que se.

Las ventajas de la competencia

Gmail me dio una cuenta con 1 gigabyte de capacidad. Yahoo, que está sufriendo la presión, está dando upgrades de capacidad a 100 MB a sus usuarios gratuitos y a 2 GB a los usuarios que pagan. Lo dicho: la competencia en pleno.

Saber economía

En La Nación, Martín Krause se pregunta "¿cuánto sabe de economía el ciudadano común?". Y luego pasa a contrastar la sabiduría de la gente común con la del economista. Por ejemplo, veamos que ocurre en cuestiones de libre comercio:

"Asimismo, si bien la mayoría apoya los tratados de libre comercio (55 por ciento), el porcentaje es claramente menor al de los economistas (89 por ciento). La gente cree que estos acuerdos destruyen empleos en los Estados Unidos (54 por ciento) mientras los economistas piensan que los crean (50 por ciento)."

Curioso. El libre comercio parece ser una de las pocas cosas en las cuales hay enorme consenso entre los economistas... ortodoxos. Además, parece que la gente está en línea con el pensamiento de los economistas en cuanto a la destrucción de empleo: la diferencia entre 50% y 54% no parece ser significativa intutivamente. Creo que Krause no prueba su punto.

Pero veamos más. Sigue Krause:

"Otros sesgo se presenta en la comprensión sobre el funcionamiento de los mercados, de los cuales la gente desconfía mucho más que los economistas. Se le pregunta qué ha originado el aumento del combustible y un 73 por ciento de la gente responde: "Las ganancias de las empresas", mientras que para los economistas es la oferta y la demanda (85 por ciento)."

¿Y qué hay de malo en esto? Oferta y demanda es meramente un título. Es como decir, al SIDA lo causa el HIV. Pero la comprensión del proceso exige alguna especialización. Por ejemplo, los infectólogos parecen saber que:

"HIV infection of a host cell begins with the binding of the virus particle (virion) to the host cell. This process is initiated when the surface envelope protein (Env, which consists of 3 copies each of the 2 subunit proteins gp120 and gp engages its primary receptor, the CD4 molecule on the surface of the target cell. Initial binding to CD4 exposes another portion of the Env trimer, which then binds to a coreceptor, usually the chemokine receptor CXCR4 (in the case of T-cell-tropic, or syncytium-inducing strains of HIV) or the chemokine receptor CCR5 (in the case of macrophage-tropic, or nonsyncytium-inducing strains). This coreceptor binding causes the gp41 trimer portion of the envelope molecule to spring open and "harpoon" the lipid bilayer of the target cell membrane. The "hairpin" domains of gp41 then fold together to pull the virus and host cell membranes together, allowing fusion to occur. The viral contents, including copies of the viral genetic material and the Pol protein (reverse transcriptase, or RT) thus enter the cytoplasm of the host cell. Reverse transcription, that is, the copying of the viral genetic material from RNA into DNA can then occur."

Pero tal vez Krause no sepa esto último y, preguntado por la causa del sida, responda: "HIV". La verdad es que no hay gran diferencia entre decir esto y "las ganancias de las empresas". Más importante, tal vez, es lo que los economistas saben de economía en comparación con lo que pretenden saber.

La sabiduría de Hume

Hume acerca del crédito público:

It appears to have been the common practice of antiquity, to make provision, during peace, for the necessities of war, and to hoard up treasures before-hand, as the instruments either of conquest or defence; without trusting to extraordinary impositions, much less to borrowing, in times of disorder and confusion.

On the contrary, our modern expedient, which has become very general, is to mortgage the public revenues, and to trust that posterity will pay off the incumbrances contracted by their ancestors: And they, having before their eyes, so good an example of their wise fathers, have the same prudent reliance on their posterity; who, at last, from necessity more than choice, are obliged to place the same confidence in a new posterity. But not to waste time in declaiming against a practice which appears ruinous, abeyond all controversy; it seems pretty apparent, that the ancient maxims are, in this respect, more prudent than the modern; even though the latter had been confined within some reasonable bounds, and had ever, in any instance, been attended with such frugality, in time of peace, as to discharge the debts incurred by an expensive war. For why should the case be so different between the public and an individual, as to make us establish different maxims of conduct for each? If the funds of the former be greater, its necessary expences are proportionably larger; if its resources be more numerous, they are not infinite; and as its frame should be calculated for a much longer duration than the date of a single life, or even of a family, it should embrace maxims, large, durable, and generous, agreeably to the supposed extent of its existence. To trust to chances and temporary expedients, is, indeed, what the necessity of human affairs frequently renders unavoidable; but whoever voluntarily depend on such resources, have not necessity, but their own folly, to accuse for their misfortunes, when any such
befal them.

Y finalmente dice el maestro:

If the abuses of treasures be dangerous, either by engaging the state in rash enterprizes, or making it neglect military discipline, in confidence of its riches; the abuses of mortgaging are more certain and inevitable; poverty, impotence, and subjection to foreign powers.