La (in)disciplina del mercado

El mercado es el mecanismo coordinador por excelencia para los economistas ortodoxos. Sin embargo, usualmente es difícil encontrar explicaciones muy detalladas de cómo el mercado se las arregla para coordinar millones de transacciones. Esto a veces genera sorpresas justificadas incluso en economistas alejados de la derecha (Heilbroner, por ejemplo reconoce en varios de sus libros la capacidad de coordinación del mercado). Algunos economistas ortodoxos enrolados en la tradición austríaca prefieren, siguiendo a Hayek, utilizar justamente la complejidad de este proceso de coordinación como un argumento a favor del mercado: “es un bolonqui, ¿viste?, pero funciona así que no te metas”.

Una excepción es el rol disciplinador del mercado que curiosamente es muchas veces una bandera ortodoxa. Por ejemplo, el rol disciplinador de la deuda, hipótesis que Michael Jensen inventó para justificar los excesos de los leverage buyouts de los ochenta y parte de los noventa en los EE.UU. O, también, los mercados financieros disciplinando a políticos fiscalmente díscolos. Una pavada soberana, bah.

De lo que se habla menos entre los ortodoxos es del efecto desestabilizante que los mercados pueden tener sobre los países. El mecanismo es conocido y se lo conoce como la trampa de la deuda. Se contrae deuda sólo para pagar los intereses. El efecto negativo aumenta cuando suben las tasas de interés potenciando el efecto de la capitalización de intereses. Dos economistas, Cohen y Portes, se ocupan justamente de cómo lidiar con la “disciplina de mercado” desestabilizante.

Cohen y Portes advierte que cuando estalla la crisis

“the action taken by the IMF cannot ignore the underlying causes. It is not possible to treat in the same manner a country that is the victim of an unforeseeable loss of market confidence and a country where the macroeconomic indicators have long been unsatisfactory and which therefore is borrowing at abnormally high interest rates.”

Si el origen de la crisis es sólo la falta de confianza y no se justifica por sus fundamentals entonces la existencia de un prestamista internacional de última instancia (PIUI) puede ser útil. Claro que, reconocen Cohen y Portes, distinguir las causas de la crisis mientras esta transcurre es difícil y, por lo tanto, “the doubt regarding the nature of crises explains the risk of moral hazard”. Más aun, “because it is not always possible to distinguish the "good" debtors which have been unlucky from the "bad" which have continued to implement unsustainable policies, intervention by the IMF has continually swung between too much and too little.” Más aun, la crisis de confianza se convierte en una crisis de fundamentals lo que vuelve más difícil distinguirlas. El análisis sigue en términos de equilbrios buenos (bajas tasas de interés) y malos (altas tasas) y por lo tanto “we cannot be confident that the unaided market will choose the “good equilibrium” over the “bad equilibrium”.” Esta – dicen- es una falla fundamental en el proceso disciplinador del mercado.

La propuesta de Cohen y Portes es una taxonomía

“that enables us to break down the origin of crises into three components: a crisis of confidence (spreads and currency crisis), a crisis of fundamentals (real growth rate), and a crisis of economic policy (primary deficit).”

Luego de algún análisis histórico tratando de separar tipos de países y crisis, Cohen y Portes concluyen que “major crises (types A and B) are old-style crises: high debt (in the sense of either D/GDP above 50% or D/X above 200%) and mostly public. They are predictable at least two years ahead of time.”
Más interesante es cuando se ocupan de la dinámica de la deuda. Proponen la siguiente descomposición:

Increase of the Debt-to-GDP ratio = real interest rate * Debt-to-GDP ratio - Growth rate of the economy * Debt-to-GDP ratio - Primary Surplus/GDP

Al primer término lo llaman “la prima de confianza”. Calcula la tasa de interés real como la nominal ajustada por el tipo de cambio de PPP. Y encuentran que de los tres componentes, la tasa de crecimiento es el más importante, le sigue la prima de confianza y mucho menos importante es la cuestión fiscal. De alguna manera, esto va en contra de las interpretaciones fiscalistas de las crisis. Los resultados para la Argentina de los tres componentes (que tienen que sumar 1 si los dividimos por el aumento en la relación deuda-producto) es: 1) 0.16 2) -0.51 3) 0.33. Esto sugiere que en el caso argentino la cuestión fiscal es más importante.

Sin embargo, creo que esto resulta de subestimar el componente 1) al utilizar el tipo de cambio de PPP (que no sugería una sobrevaluación cambiaria; al revés, Argentina tenía un PIB per capita 40% mayor que Brasil medido en términos de PPP). Esto se ve bien en el caso de Brasil que tiene los siguientes ratios: 1) 0.47 2) -0.51 3) 0.01. Y como la Argentinap pagó mayores tasas nominales – y parecidas tasas reales – durante los años 90 que Brasil parece que el problema está en el PPP.

Discusiones aparte, Cohen y Portes sostienen que:

“Overall we can then say that the debt crises of the nineties are a combination of three factors of equal importance: a self-sustained dimension by which the interaction of interest rates and the fiscal position (often also exchange rates) create a perverse dynamics that is in part selffulfilling; a risk that arises from weak fundamentals; and finally a term that arises from the primary deficits and the lack of internal discipline.”

Entonces, ¿qué puede hacerse? Se necesitan “early corrective devices” que eviten la espiralización. Cohen y Portes critican la idea de la línea de crédito contingente (CCL) creada en 1998 y nunca utilizada. La precalificación no es creíble y finalmente todo terminaría en una decisión arbitraria del FMI. Citan a Williamson con su propuesta de una “crisis window” pero ¿una ventana abierta a todos?. Alguna precalificación pareceria necesaria entonces. Pero se plantea el problema de inconsistencia temporal: “It is hard to imagine that the international financial community would disregard Turkey or Argentina on the grounds that these countries had not previously "pre-qualified".

La propuesta de Cohen y Portes es la de un prestamista de primera instancia. Supongamos – sostienen – que los inversores pueden ofrecer suscribir un bono condicional a que otros lo hagan. Entonces, la suscripción se completa y se alcanza el “buen” equilibrio a la prima fijado o no se coloca ni un bono. Para que no sea simplemente una solución estática proponen algo así como una “usury law”: un país se compromete a endeudarse a costos prohibitivos. El FMI cubriría la brecha transitoriamente. Así, el país podría tomar acciones correctivas tempranas.

Si tuviera que resumir la propuesta diría: cuando hay mercado se recurre a él, cuando los mercados se cierran presta el FMI. ¿Cuál es la diferencia con la realidad? Que el FMI prestaría mucho antes de entrar en una trampa de deuda dado que el país no podría endeudarse a rendimientos altos.

La propuesta es algo simplista. Tal vez debería hacerse un esfuerzo por distinguir entre deuda de corto plazo y deuda de largo plazo, y entre deuda en moneda dura y en moneda doméstica. Obviamente los techos deberían ser diferentes. Además, el tipo de cambio real no es neutral en una situación así. Sin embargo, es original por lo que se.