Un nuevo Bretton Woods

Los economistas Dooley, Folkerts-Landau y Garber publicaron un ensayo de título muy "The Revived Bretton Woods System: The Effects Of Periphery Intervention And Reserve Management On Interest Rates And Exchange Rates In Center Countries" en el que plantean la posibilidad de que los países "emergentes" (un eufemismo por "los que vienen atrás") planteen una política de desarrollo que "implique generar una distorsión en el tipo de cambio de real para sesgar la inversión doméstica hacia industrias exportadoras". Más simple: promover una moneda doméstica muy barata para promover un mercado de capitales doméstico grande (a diferencia del argumento de competitividad).

El ensayo es importante por varias razones. Primero, proveer un argumento consistente para mantener un tipo de cambio real alto es una tarea pendiente de muchos economistas que, sin embargo, tienen (casi como un "a priori") esta noción. Segundo, los autores del trabajo son economistas influyentes tanto en el sector privado (los tres trabajaron para el Deutsche Bank asesorando sobre mercados emergentes) como en los organismos multilaterales (también cumplieron funciones importantes en en el FMI y en el Banco Mundial). Puertas giratorias que le dicen.

Seguramente por su cercanía con carteras de inversión y tesorerías es que el argumento de Dooley, Folkerts-Landau y Garber (DFG), sigue la lógica de las finanzas modernas, un enfoque que no es usual en la macroeconomía tradicional. DFG parten de la idea de que el sector público es una fuerza cada vez más importante en los mercados domésticos de capitales y entonces se convierte en "a technical factor that is separating benchmark yield curves from standard fundamental analysis." Por supuesto que DFG tienen en mente a los gobiernos asiáticos que, en general, se han convertido en tenedores crecientes de títulos de la deuda norteamericana a partir de los dolares de sus superávit comerciales.

Esto hace que el análisis convencional - que predice un dólar en caída y tasas de interés en EE.UU. en alza - falle porque apareció "an array of central banks and finance ministries has emerged to resist, for their own local reasons, the adjustment that the cyclical fundamentals seem to require." ¿Y cuáles son "razones locales"? Esencialmente "the dollar peg and export led growth are the dominant policy considerations for Asia".

Es decir que lo que tenemos, según DFG, es "an official sector effort to reverse global private capital flows on a scale that we have never seen, even at the end of Bretton
Woods."

¿Y de qué se trata este nuevo Bretton Woods? Esto lo explican DFG en un trabajo anterior, "An Essay On The Revived Bretton Woods System" donde plantean que, al igual que en Bretton Woods, hay un centro dominante (EE.UU.) y una moneda doméstica que todos en la periferia (Asia) quieren acumular (aunque las razones esta vez son diferentes). Si esto es así, y la periferia continua acumulando e invirtiendo en la moneda de reserva, el ajuste del dólar y de las tasas de interés tiene que ser menor.

Eichengreen critica la visión "influyente" de DFG en un trabajo llamado "Global Imbalances And The Lessons Of Bretton Woods". En el discute esta idea de que "today, like 40 years ago, the international system is composed of a core and a periphery. The core has the exorbitant privilege of issuing the currency used as international reserves and a tendency to live beyond its means. The periphery, which still has a way to go in catching up to the core, is committed to export-led growth based on the maintenance of an undervalued exchange rate, a corollary of which is its massive accumulation of low-yielding international reserves issued by and denominated in the currency of the center country."

La visión de DFG tiene una predicción fuerte: "It suggests that the current pattern of international settlements can be maintained indefinitely. The United States can continue running current account deficits because the emerging markets of Asia and Latin Americaare happy to accumulate dollars. There is no reason why the dollar must fall further, since there is no need for balance of payments adjustment; in particular, the Asian countries will resist the appreciation of their currencies against the greenback. That China has as a rural population of 200 million underemployed workers yet to be absorbed into the modern sector, something that it can do at the rate of only 10 million to 20 million a year, suggests that it will remain committed to its strategy of export-led growth for a decade and perhaps even two. The current pattern of exchange rates and international payments can be preserved for at least as long."

Es cierto, sostiene Eichengreen, "that the United States plays a unique role in the international monetary and financial system today, as it did 40 years ago. It has been able to run persistent current account deficits without seeing the dollar fall significantly against the currencies of the periphery because the latter are concerned to preserve their position in the U.S. market. This prompts countries in the periphery to intervene with purchases of dollars in order to keep their exchange rates from appreciating."

La razón de estas intervenciones para acumular reservas es la expansión de las economías y el comercio y, más crudamente, el hecho de que "the world is a risky place and that governments must insure against sudden shifts in financial flows."

Sin embargo, la visión de que estas son políticas que se sostendrán en el tiempo es equivocda - dice Eichengreen - "confunde los incentivos de los países individuales en el contexto de Bretton Woods con los incentivos de grupos de países". Imagina que hay "un bloque de países llamado la periferia que están listos y capaces para actuar en la búsqueda de su interés colectivo". Los países asiáticos no van a poder subordinar su interés individual al colectivo llegada la ocasión.

Primero, hay menos cooperación internacional que en los años sesenta y definir el interés colectivo es más difícil porque hay mucha heterogeneidad en los diferentes países.

Segundo, en los años 60 no había muchas alternativas al dólar convertible y, además, la oferta de oro era inelástica. Hoy está el euro y la política monetaria expansiva de la Fed. Así que suponer que las decisiones de portafolio actuales son estables puede ser una exageración.

Tercero, y en relación con lo anterior, "the intentions of U.S. policy makers are more obscure. The prospects for the dollar maintaining its value against foreign currencies are also more dubious than they were in the 1960s to the extent that U.S. external deficits today reflect the country’s low savings rate, which does not bode well for the future sustainability of its debt at current price levels. In contrast, U.S. capital outflows in the 1960s reflected high savings rates, which should have had more favorable implications for debt sustainability."

Cuarto, los controles de capitales son hoy menos efectivos y los flujos mayores lo que vuelve más cara la esterilización las reservas acumuladas.

Quinto, el tipo de cambio alto y mercados financieros liberalizados no garantizan que la inversión se dirija a tradables. En cambio, muchas veces estas reservas terminan financiando booms en el mercado inmobiliario o accionario que aumentan la fragilidad financiera.

Por último, sostiene Eichengreen, los policymakers asiáticos saben que el mundo cambió de forma que la política de la moneda doméstica barata es menos atractiva.

De todos los puntos hechos por Eichengreen, el más fuerte tiene que ver con la bajísima tasa de ahorro norteamericano y el hecho de que el déficit de cuenta corriente financia un boom de consumo. Aun siendo una moneda de reserva, las perspectivas para la deuda, las tasas y la moneda norteamericana, parecen ser algo menos auspiciosas que lo sugerido por DFG. Pero el debate está abierto y es fascinante.